Recuperação Judicial: Empresas que Alarmam o Mercado de Crédito Após Braskem e Casas Bahia

Nas últimas semanas, as recuperações extrajudiciais e judiciais da Braskem e da Casas Bahia trouxeram agitação ao mercado financeiro, impactando tanto as ações quanto os títulos de crédito. A dívida da petroquímica totaliza R$ 56 bilhões, enquanto a da rede varejista chega a R$ 28 bilhões. Ambas influenciaram fundos de crédito e também os Fundos de Direitos Creditórios (FIDCs).

Entretanto, não houve variação significativa nas cotas dos fundos que possuíam os títulos, conforme aponta Ricardo Espíndola, superintendente de investimentos da Porto Asset. “Muitos fundos tinham Braskem, mas os títulos já estavam com considerável desconto no mercado, assim como os das Casas Bahia. O impacto é maior quando a deterioração ocorre de forma abrupta e inesperada”, explica.

Sempre que acontecem grandes recuperações judiciais, é comum que os investidores se perguntem sobre a possibilidade de novos casos semelhantes, principalmente de forma repentina. Contudo, observando os descontos nos quais os títulos estão sendo negociados no mercado, não há novas empresas que estejam preocupando o mercado: são praticamente as mesmas monitoradas em março.

A diferença é que seis dessas empresas formalizaram processos de reestruturação, que já pareciam iminentes, de acordo com um levantamento da Porto Asset que analisou os 20 títulos com maiores descontos em relação ao seu valor nominal atrelados ao rendimento do DI e da inflação. Quanto maior o desconto, maior o risco do título de crédito e a probabilidade de reestruturação pela empresa.

Petrônio Cançado, gestor de crédito da Occam, destaca que muitos dos casos recentes de reestruturações que vieram à tona já estavam embutidos nos preços dos títulos das empresas. Essa situação, de fato, diferencia a crise envolvendo Americanas e Light, em que não havia tanta discrepância de preço entre os títulos.

A Porto Asset reforça que as empresas com crédito de maior qualidade estão, em geral, com descontos nos títulos semelhantes aos registrados em janeiro e fevereiro, declara Ricardo Espíndola, superintendente da gestora de fundos. “O segmento é bastante líquido e saudável. Existem apenas alguns casos mais alavancados, que apresentam algum nível de volatilidade”.

A agência de classificação de risco Fitch reforça essa perspectiva e não identifica um risco generalizado de liquidez no Brasil: apenas uma maior disposição das companhias em buscar mecanismos de proteção contra credores, seja por meio da Justiça ou fora dela, além de uma menor tolerância de investidores, credores e bancos em continuar financiando empresas que consomem caixa de forma recorrente e que possuem balanços mais estressados no atual cenário.

Apesar da pressão financeira, a Fitch observa que o contexto atual é diferente do que foi visto durante a crise de 2015 e 2016. Segundo a agência, não existe, neste momento, uma crise de demanda no Brasil e os fundamentos operacionais dos negócios permanecem intactos.

No mercado de crédito corporativo, a agência de classificação de risco estima que haja cerca de R$ 300 bilhões em dívidas vencendo até 2026. Uma parte significativa já foi refinanciada. Para os dois anos seguintes, o volume de vencimentos deve variar entre R$ 210 bilhões e R$ 230 bilhões por ano, um patamar que a agência considera administrável.

A avaliação é fundamentada no perfil das empresas, que, em geral, possuem ratings elevados e maior flexibilidade financeira, além do crescimento do mercado de capitais brasileiro. Nos últimos dois anos, as companhias brasileiras emitiram aproximadamente R$ 1,4 trilhão em instrumentos de dívida, o que possibilitou alongar seus passivos financeiros antes do aumento da volatilidade resultante de conflitos no Oriente Médio e das eleições.

Ao analisarmos os títulos de crédito privado que estavam estressados no mercado em março, quando foram anunciadas duas outras grandes recuperações judiciais e extrajudiciais (Pão de Açúcar e Raízen), as seis empresas com os maiores descontos anunciaram recuperação extrajudicial, recuperação judicial, medidas cautelares contra credores ou pausa temporária nos pagamentos nos últimos seis meses.

Essas empresas incluem: Alliança Saúde, Kora Saúde, Aeris, Elfa, além de Braskem e Casas Bahia. A Ambipar já havia solicitado recuperação judicial no ano passado.

No caso da Aeris, a empresa já apresentava sinais de deterioração, especialmente após o estresse financeiro em 2024, apesar de já ter enfrentado dificuldades pontuais em 2022. Embora os controladores possuam patrimônio, a companhia se vê em uma situação financeira complicada devido à piora do setor de energia eólica e à diminuição dos investimentos no Brasil.

Das 12 empresas com títulos estressados, quatro estão associadas ao setor de saúde. Conforme a Fitch, essas empresas representam uma parcela significativa dos rebaixamentos recentes nas classificações de risco, uma vez que cresceram consideravelmente por meio de aquisições financiadas por dívidas em um período de juros baixos. O setor de varejo também atrai a atenção da agência, representando outra fração relevante dos títulos.

A Elfa Medicamentos passou por um prolongamento de sua dívida e recebeu um aporte de capital, mas continuou consumindo caixa. Posteriormente, solicitou suspensão temporária de pagamentos aos credores, o que, na análise de Leonardo Albuquerque, analista da Moody’s, caracteriza uma situação de calote (default).

Entre os títulos mais estressados atrelados à inflação, a Light informou que saiu de sua recuperação judicial após realizar um aumento de capital e a reestruturação da dívida, que “assumiu um perfil competitivo em termos de prazo e custo”, com condições contratualmente definidas. Essas condições permanecem intactas, independentemente dos movimentos no mercado secundário dos seus títulos, que apresentam baixa liquidez e “não refletem a realidade da companhia”, enfatiza.

A empresa está focada em fortalecer sua estrutura de capital, gerar caixa e garantir sustentabilidade financeira.

Analisando os descontos nos títulos em relação ao seu valor nominal, ainda permanecem na zona de alerta (títulos com desconto entre 30% e 50% em relação ao valor de face) as empresas Viveo (CM Hospitalar), Oncoclínicas, Hapvida, esta última em processo de reestruturação, e CSN.

A Moody’s argumenta que a CSN apresentou avanços significativos nos últimos meses, mas seu perfil de risco ainda está sob revisão para rebaixamento. No segundo trimestre, a companhia obteve fluxo de caixa operacional positivo, embora insuficiente para cobrir investimentos e vencimentos de dívida. Além disso, progrediu no alongamento da dívida, trocando cerca de 77% dos títulos de 2028 por títulos com vencimento em 2030 e juros de 11%.

A venda da divisão de cimentos da siderúrgica está na fase final, porém, a Moody’s ressalta que a conclusão do plano de desinvestimentos, incluindo a venda da operação de infraestrutura, e a recuperação da rentabilidade do setor são fundamentais para reduzir a alavancagem e os riscos de refinanciamento.

A Viveo (CM Hospitalar) conseguiu alongar significativamente sua dívida, de acordo com a avaliação de Albuquerque, da Moody’s. Além disso, a empresa começará a realizar os pagamentos futuramente, o que proporciona fôlego para otimizar suas operações e diminuir a alavancagem. Apesar disso, sua flexibilidade financeira ainda é limitada, especialmente porque os debenturistas começaram a restringir as possibilidades de novas garantias.

Albuquerque classifica essa operação de troca da dívida como uma situação de calote. Após a conclusão da troca, houve uma melhora na avaliação de crédito, mas a classificação ainda permanece baixa. “Continuam existindo desafios para a execução do plano de reestruturação, especialmente na capacidade de gerar mais EBITDA e desalavancar a empresa nos próximos anos.”

A Viveo informa que, após um período de recuperação operacional, marcado pela reconfiguração do portfólio comercial e pelo foco na qualidade e na rentabilidade dos contratos, vem mostrando evolução das margens e uma desalavancagem gradual nos últimos seis trimestres. A companhia encerrou o trimestre com alavancagem de 3,73 vezes, a quinta queda consecutiva.

Em junho, finalizou a repactuação de suas principais dívidas, estendendo os prazos de amortização e revisando as obrigações financeiras. Ao final do segundo trimestre, 93% da dívida estava concentrada em longo prazo, com prazo médio de 7,3 anos, em comparação com 2,3 anos no primeiro trimestre.

Posteriormente, anunciou um aumento de capital de até R$ 869,8 milhões, com compromisso de subscrição mínima de R$ 427 milhões por veículos de investimento geridos pela DNA Capital, acionista majoritário. Caso o valor máximo seja atingido, a operação poderá reduzir a dívida bruta em mais de 25% e a alavancagem em mais de uma vez. O BTG firmou um compromisso para absorver possíveis sobras, podendo alcançar uma participação de até 19,9% na companhia.

A Hapvida consumiu cerca de R$ 100 milhões de caixa em seu último resultado, o pior trimestre da sua história em termos de qualidade de crédito, segundo Espíndola. Mesmo assim, a companhia possui mais de R$ 5 bilhões em caixa e uma dívida com vencimentos concentrados a partir de 2030.

Desse modo, sua perspectiva de crédito é considerada positiva, com sinais de desalavancagem e recompra de dívidas longas a cerca de 75% do valor de face. “Embora a alavancagem ainda não esteja baixa, é vista como controlada e há expectativa de recuperação”, conclui o gestor.

Em contato, a Hapvida declara que está seguindo a agenda iniciada em março, com avanços em diferentes frentes operacionais e financeiras. Entre as iniciativas em andamento estão a revisão da estratégia comercial, a otimização das operações e da estrutura de custos, maior disciplina na alocação de capital e ações voltadas ao gerenciamento da judicialização.

“O foco é retomar o crescimento com rentabilidade, recuperar margens, gerar caixa e, consequentemente, reduzir o nível de endividamento”, informa em nota.

Na visão de Cançado, da Occam, é inegável que os juros altos têm um efeito adverso nas finanças empresariais. No entanto, apenas uma minoria das empresas do mercado está enfrentando problemas de crédito.

A maior evidência disso é que, ao longo dos últimos 30 anos, marcados por diversos ciclos de aumento na Selic, as empresas se mantiveram de pé e o mercado de crédito cresceu de forma consistente: fundos dedicados apresentam desempenho acumulado superior ao CDI. “Esse cenário se consolidou nos últimos quatro anos, onde ocorreram vários eventos de crédito.”

Ele menciona o exemplo da Braskem, que está mais relacionada a problemas técnicos, como o afundamento de um bairro em Maceió, que resultou em uma dívida difícil de mensurar. No que diz respeito a outras empresas, menciona dificuldades operacionais, maior concorrência ou alavancagem. “Neste caso, quando pertencem a setores mais cíclicos (dependentes de juros), podem não conseguir superar os problemas.”

Ao avaliar os eventos de crédito recentes, onde o risco se materializou, Cançado conclui que, para decidir onde investir, é mais relevante entender o caráter e a competência dos acionistas e executivos das empresas tomadoras de recursos do que observar o patamar de juros.

O gestor também acredita que quanto menos alavancada for a empresa, melhor. “As taxas de juros impactam negativamente.”

De acordo com os gestores, o ideal é concentrar-se em empresas de primeira linha. “Apreciamos os líderes de setor. No ramo da saúde, por exemplo, Rede D’Or e Fleury. Estamos bastante confortáveis em incluí-los em nosso portfólio”, observa Espíndola, da Porto Asset.

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